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来源：赵伟宏观探索
摘要
个人消费是2023年美国经济的“稳定器”，也是展望2024年美国经济的核心矛盾。报告从就业、储蓄、财政和分配这4个方面解释了2023年个人消费的韧性，进而对2024年美国消费的前景进行了展望。结论认为：4个因素对消费的支撑均在弱化，甚至将走向对立面。
热点思考：美国消费韧性的4个解释
2023年美国经济的表现持续超预期，个人消费功不可没。个人消费支出（PCE）占美国GDP的比例近7成（服务消费占PCE的比例为65%）。故一定程度上可以说，PCE主导着GDP的走向。2023年前3季度美国实际GDP环比增速（折年）分别为2.2%、2.1%和4.9%，PCE增速分别为3.8%、0.8%和4.0%，拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均1.9%。
归纳而言，美国个人消费的韧性主要有4个解释：之一，劳动力市场的持续紧张支撑着较高的** 增速和个人收入增速，是美国消费持续保持强劲的“之一推动力”。截止到2023年10月，美国劳动力市场整体仍然处于紧张状态。经验上看，劳动力市场条件指数（LMCI）与亚特兰大薪资增长指数的相关系数为0.75。
第二，超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位。疫情期间，美国家庭部门积累了约2.5万亿超额储蓄，至2023年9月底累计下降约1.6万亿（2023年1-9月累计减少了5000亿）。此外，2022年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史低位（约4%，2015-2019年均值7.6%），相当于平均消费倾向抬升了3.4个百分点。
第三，财政“顺周期”扩张，个人所得税的下降，社保支出的增加，致使居民可支配收入增速明显高于收入增速。2023年1月，美国个人可支配收入同比增速跳升至9%，1-9月平均增速比个人收入增速高3个百分点，比个人消费支出增速高2个百分点。因为2023年单身或已婚单独申报人群的个税扣除额提升至13850美元，同比抬升7%。
第四，居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。** 支出是可支配收入的减项，但由于2008年以来居民部门持续去杠杆（从2008年初的99%下降到74%），负债侧的住宅抵押** 期限较长，且以固定利率为主（2008年之后占比位于90-95%区间），并且资产端受益于加息，故美联储加息并未显著“挤出”消费。
但是，上述4个因素的支撑不同程度上均出现了弱化：『1』 ** 增速下行趋势仍在延续，就业市场的紧张程度或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，；『2』 超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；『3』 个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的；『4』 居民付息压力边际上在抬升，其中，平均消费倾向更高的低收入群体压力更大。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩
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报告正文
〖One〗、 热点思考：美国消费韧性的4个解释
2023年美国经济的表现持续超市场预期，个人消费功不可没。美国GDP当中，个人消费支出（PCE）占比近7成（服务消费占PCE的比例为65%）。故一定程度上可以说，PCE主导着GDP的走向。2023年前3季度美国实际GDP环比增速（折年）分别为2.2%、2.1%和4.9%，PCE增速分别为3.8%、0.8%和4.0%，拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均1.9%，略高于2015-2019年的季度平均值（1.7%）。
决定个人消费支出的两个关键变量是：个人可支配收入和平均消费倾向，前者与（总）收入、（净）转移支付和个人所得税相关，后者还受到债务本息的影响。经验上，个人消费支出增速与个人收入增速的相关系数和弹性[1]都接近1，其主要分项的增速与个人收入增速的相关系数基本都分布在0.9-1之间，分项的收入弹性多数位于0.5以上（2007年至今服务消费的收入弹性等于1.37）。故可以说，收入决定消费（收入=就业人数*平均** ）。
归纳而言，2023年美国个人消费的韧性主要有4个解释：『1』 劳动力市场持续保持紧张状态，新增就业和** 增速保持高位，实际** 增速转正，且边际消费倾向更高的低收入人群** 增速也更高；『2』 超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位；『3』 个人所得税大幅下降，致使可支配收入增速远高于个人收入增速；『4』 家庭资产负债表和偿债能力并未明显受到冲击，其主要负债为固定** 住宅抵押** ，流动资产的收益率不断抬升，净金融资产水平并未明显受到影响，并且，住宅还在升值。
解释一：劳动供给持续修复，供求缺口支撑** 粘性，实际** 增速转正。
截止到2023年10月，美国劳动力市场整体仍然处于紧张状态。失业率处于历史低位（3.9%），失业缺口依然为负（美联储口径的自然失业率为4%，CBO口径为4.5%）。非农职位空缺数950万（2020年1月为720万，2018年11月高位为760万），每位失业者对应的空缺岗位数等于1.5，需求缺口超300万——均处于历史高位。在需求保持强劲和供给持续修复的推动下，就业率和劳动参与率持续抬升，1-10月平均新增非农就业人数24万（2015-2019年月均19万）。
劳动力市场的持续紧张支撑着较高的** 增速和个人收入增速，是美国消费持续保持强劲的“之一推动力”。劳动力市场条件指数（LMCI[2]）与亚特兰大薪资增长指数的相关系数为0.75，与就业成本指数（ECI）增速也高度正相关。从空缺岗位数和新增就业的行业分布看，受益于经济重启的服务行业以及低** 收入者的境遇改善更为显著——结构上表现为收入水平越低，** 增速越高，分配上表现为劳动报酬或** 与薪金在国民收入分配中的比重的抬升（近一年半增加了2个百分点）。由于低收入者边际消费倾向更高[3]，所以总量和结构上都有利于消费。
但是，我们认为，相比失业率和职位空缺等指标而言，美国劳动力市场转弱的信号已经较为充分，并且短期内趋势还将延续。综合而言，2023年5月以来，LMCI水平值已经跌至1以下，表明松弛程度已经低于历史平均水平，LMCI动量值则从2022年11月转负，表明边际上持续转弱。结构上而言，虽然整体失业率依然位于低位，但非裔、西班牙裔失业率的波动性有所抬升，16-24岁人群的失业率持续抬升（从9%升至13%）；临时服务业就业人数从2022年7月开始下降，截止2023年10月已经累计下降8%；离职率从3.3%高位下降到2.6%；** 方面，0-50低分位** 增速正在快速向50以上高分位收敛，侧面反映出都工作岗位供求关系紧张状态的缓和。根据失业率与经济衰退的经验关系[4]，美国经济并未完全摆脱衰退的风险。至少，从劳动力市场角度而言，消费放缓的确定性较高。
解释二：超额储蓄的消耗和平均消费倾向的提升。
疫情期间，美国家庭部门积累了约2.5万亿超额储蓄[5]。2021年4季度开始财政救济措施逐步退出，但经济尚未全面重启，就业率或劳动参与率仍远低于疫情前水平，超额储蓄持续下降，至2023年9月底累计下降约1.6万亿（其中，2023年1-9月累计减少了5000亿）。另一方面，2022年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史较低水平（约4%，2015-2019年均值7.6%）——平均消费倾向抬升了3.4个百分点，累计多贡献了5，500亿美元消费需求。两者合计超万亿规模，约相当于前9个月个人消费支出总额（18.9万亿）的5%。
世界 比较而言，美国或许可以说是西方国家中“唯一”[6]靠消耗超额储蓄和透支当前收入来支撑消费的国家。截止到2023年2季度，美国的超额储蓄率（超额储蓄/可支配收入）已经从14.4%下降到10%，但其它西方国家仍维持在14%高位。并且，疫情后只有美国的储蓄率下降到了疫情前（2015-2019年）平均水平以下。
然而，剩下的超额储蓄或已经不算“超额”，持续偏低的储蓄率或难以为继，难以持续支撑消费。一方面，从结构上来说，不同收入群体超额储蓄的“消耗率”不同——收入水平越低，“消耗率”越高。换言之，剩余的超额储蓄或已经变成高收入人群的正常储蓄[7]。另一方面，在经济放缓和信用卡拖欠压力上升的过程中，居民预防性储蓄率的需求或抬升。
解释三：个人所得税下降，可支配收入增速中枢明显抬升。
2023年1月，美国个人可支配收入同比增速跳升至9%（2022年12月为4.5%），5月小幅升至9.2%高位，9月下行至7%，1-9月平均增速比个人收入增速高3个百分点，比个人消费支出增速高2个百分点。这主要是因为个人所得税大幅下降。美国国税局每年根据通胀调整** 扣除额，2023年扣除额同比抬升7%——单身或已婚单独申报人群的扣除额提升至13850美元，增速及金额明显高于近十年平均水平。2023年1季度，个人所得税收入环比减少了3，000亿元（2-3季度维持平稳）。此外，2022年10月开始，社会保障支出也因通胀调整规则而上行，中枢较2022年上移约1，000亿，同比增速由负转正。
但是，基于通胀调整规则而抬升的个人所得税抵扣额和社保支出，以及资本利得税的抵扣都是“一次性”的。2023年，由于通胀持续下行，美股回报转正——缓解了年底的“税务损失收获”（tax loss harvesting），个税和转移支付或难成为边际上支撑2024年消费的力量，同比角度甚至会成为拖累项。
解释四：居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。
** 支出是可支配收入的减项，但由于2008年以来居民部门持续去杠杆（从2008年初的99%下降到74%[8]），负债侧的住宅抵押** 又以固定利率为主（2008年之后占比位于90-95%区间），资产端受益于加息，故美联储加息并未显著“挤出”消费。
截止到10月底，住宅抵押** 有效利率仍处于3.8%低位（2022年3月低点为3.3%），为30年期抵押** 利率（7.8%）的50%。利率超过6%的抵押** 规模占比约为10%。** 支出占可支配收入的比重从1.5%低位升至2.4%（2019年底为2.1%），但净** 收入仍处于历史高位。总金融债务比率和偿债率都处在2008年以来的低位。
但从边际上看，居民部门付息压力（规模或利率）还在上行通道中，在高利率条件保持不变的前提下，脆弱性或趋于增强，进而压制平均消费倾向和消费需求。
原理上，杠杆率越高、期限越短、利率越高、流动性越低的家庭，金融脆弱性越高。虽然居民资产负债表整体依然健康，但结构上，高利率的“受益者”和“受损者”并非同一群人。从分配和储蓄结构上看，上世纪80年代以来，美国贫富分化持续加剧，长期存在富人储蓄过剩、穷人储蓄不足的现象[9]，即“富人借钱给穷人花”。这是2008年大危机之后有效需求不足和经济“长期停滞”的一个解释。
资产端，高收入家庭的流动比率（流动资产[10]/收入，或储蓄率）高于低收入群体，从而更受益于高利率，**或共同基金占比也越高，也更受益于2023年美股的上涨行情。从变化上看，高收入（top 1%）家庭的流动比率有所抬升，即从2019年底的11.4%升至2023年1季度的12.2%；中高收入（80-99）家庭维持不变（5.3%）；中等收入（60-80）家庭从4.4%上升到4.6%；中低收入（20-40）家庭从4.6%下降到4.2%；低收入（0-20）家庭从4.9%下降到4.8%。相对与变化而言，绝对水平的差异更为显著。
负债端，财富水平越低，消费信贷占比越高，利率敏感性越高，从而更受损于高利率。财富分位后90%的人群的消费信贷占比明显高于前10%，其中分位数50-90%占比22.1%，后50%占比45%，而前10%平均不超过10%。截止到9月底，美国商业银行消费** 利率已经升至较高位置，其中，24个月个人** 利率为12.4%，48个月新车** 利率为8.3%，信用卡利率高达22%——二战结束以来的历史高位。如前文所述，虽然住宅抵押** 是居民负债的主体，但财富分位数后50%的中低收入家庭消费贷占总负债的比例却与住宅抵押** 相当——更少家庭受益于固定抵押** 利率，更多家庭受损于高消费** 利率。
所以，支撑2023年美国消费韧性的4个解释在不同程度上均出现了弱化：『1』 劳动力市场的“真实”状况或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，边际转弱的信号仍在强化，** 增速下行趋势仍在延续；『4』 超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；『3』 个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的，本质上是2022年“多征收”的部分在2023年的“退税”；『4』 居民负债整体上对利率的敏感性下降，削弱了高利率对消费的“挤出效应”，但边际上在强化，其中，平均消费倾向更高的中低收入群体受高利率的幅面影响更为显著。故2024年的消费在一定程度上取决于2023年劳动力市场转弱、利率上行的趋势能否得以扭转和，以及**市场上行的趋势能否得以延续。
